繼2013年錢荒之后,這一次的市場動蕩再次告誡大家:流動性是金融機構的生命線。在2013年錢荒之后,金融機構普遍加強了流動性管理,預計這次也不例外,明年金融機構可能會執(zhí)行更嚴格的流動性管理和風險控制。
市場人士指出,近期流動性出現(xiàn)異常波動,進而引發(fā)債市空前調整,已引起監(jiān)管層關注,央行對金融機構流動性支持力度在逐漸加大,投放機制也有所調整。往后看,隨著年底財政存款集中釋放窗口期的到來,大額財政庫款投放亦有望顯著提升金融機構超儲率,屆時流動性將有望迎來進一步改善。不過,當前流動性總量不足、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出,對未來一兩個月流動性波動風險仍不可掉以輕心。尤其是,對于MPA考核實施造成的流動性結構性問題需保持警惕。
流動性收緊釀成大跌
歷史總是驚人的相似,發(fā)端于2013年末,孕育于“錢荒”期間市場動蕩的這一輪利率牛市,在持續(xù)了十一個季度之久后,因為又一次的流動性異常波動而崩潰。這一輪債券市場調整,與2013年錢荒期間債市出現(xiàn)的動蕩頗有些相似。
自10月中旬以來,銀行體系流動性反復收緊,且緊張程度和持續(xù)時間呈持續(xù)加重的趨勢,逐漸動搖了原先市場對貨幣政策及流動性的樂觀預期。自10月底起,中長期資金利率及利率互換利率持續(xù)走高,反映出市場流動性預期不斷趨于謹慎甚至轉向悲觀;11月中下旬,流動性更是持續(xù)異常偏緊,“錢荒”重新成為輿論熱詞。到12月19日,銀行間市場7天期質押式回購利率(R007)漲至3.68%,較10月份低點上漲接近140bp,并創(chuàng)了2015年4月以來新高。
作為市場利率定價基準,貨幣市場利率中樞抬升,對債券收益率造成了系統(tǒng)性的沖擊?;仡?013年下半年和這一輪調整,一個共同的特征是流動性持續(xù)緊張局面下,銀行、保險等機構紛紛贖回貨幣基金、債券基金換取流動性,連續(xù)大額贖回迫使基金賣出資產。這一過程中,債券拋盤加重,加劇價格下跌,進而又引發(fā)更多機構止損,拋盤進一步加重,市場出現(xiàn)下跌自我強化的負反饋。另一個共同特征則是流動性持續(xù)偏緊及貨幣政策預期收緊,觸動金融去杠桿機制。金融加杠桿是把雙刃劍,當杠桿上升的時候,債券需求可能成倍增加,而一旦杠桿去化開始,原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。
總的來看,這一輪債券市場調整背后,有基本面變化的作用,亦受到海內外市場聯(lián)動的拖累,但主要還是流動性沖擊和連鎖去杠桿造成的,流動性持續(xù)收緊是根源。
穩(wěn)定性下降與多擾動并存
流動性收緊的根源則在于銀行可用資金的減少,體現(xiàn)在可量化的指標上就是金融機構超儲率下降。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示,到9月末,金融機構超額存款準備金率已落于2012年以來最低的1.7%。
除了機構資產配置會消耗超儲之外,今年超儲的減少主要受到資本持續(xù)外流與貨幣政策操作變化的共同影響。業(yè)內人士指出,基礎貨幣投放渠道在2014年從外匯占款變?yōu)檠胄胸泿耪吖ぞ?。今年二季度以來,央行再未實施過降準,主要通過開展公開市場逆回購操作和MLF等操作提供流動性。同期,資本流出壓力則持續(xù)加大,2016年以來外匯占款已減少近3萬億元。這樣造成的結果就是,目前金融機構超儲幾乎全部來自向央行的短期借款(逆回購、MLF期限均不超過1年),而且規(guī)模在減少??傊斍敖鹑跈C構可動用資金已較少,流動性總量并不充裕,持續(xù)不降準的負面影響逐步顯現(xiàn)。
與此同時,三季度末以來,銀行體系流動性還面臨多重疊加影響:一是央行拉長流動性投放期限,但由于使用的是逆回購、MLF,銀行向央行融資的綜合成本上升,進而引發(fā)流動性收緊及貨幣政策從緊的預期;二是特朗普勝選后,美元異常強勢,刺激全球流動性回流美國,近幾個月外匯流出的狀況更嚴重;三是臨近年底,各類機構出于應對監(jiān)管考核、優(yōu)化財務報表及應對節(jié)假日取現(xiàn)的需求,會傾向于持有更高的備付,而今年元旦與明年春節(jié)的間隔較短,春節(jié)效應可能提前顯現(xiàn)并與年末效應形成疊加;四是MPA考核加劇流動性分層割裂,傳遞鏈條阻塞的問題較以往更突出。
業(yè)內人士指出,總量流動性不足,疊加央行貨幣政策邊際收緊、強勢美元引發(fā)的資本外流、中國特色的流動性季節(jié)性擾動以及MPA考核實施造成的結構性問題,流動性穩(wěn)定性下降與流動性擾動增多并存,出現(xiàn)波動增多、波動加劇的現(xiàn)象也就不難理解了。
警惕結構性矛盾
應當看到,近期流動性出現(xiàn)異常波動,進而引發(fā)債券市場空前動蕩,已經引起監(jiān)管層關注,央行對金融機構流動性支持力度在逐漸加大,投放機制也有所調整。
上周五,央行再次開展MLF操作,并將同業(yè)存單納入MLF抵質押品范圍,顯示央行投放流動性意愿階段性上升。在央行通過逆回購和MLF操作持續(xù)實施大額凈投放后,20日午后,貨幣市場流動性緊張狀況已出現(xiàn)一定改善。往后看,隨著年底財政存款集中釋放窗口期的到來,大額財政庫款投放亦有望顯著提升金融機構超儲率,屆時流動性將有望迎來進一步改善。
不過,當前流動性總量不足、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出,對未來一兩個月流動性波動風險仍不可掉以輕心。有業(yè)內人士就表示,MPA考核實施造成的流動性結構性矛盾值得高度關注。
業(yè)內人士指出,觀察MPA實施的幾個核心指標(如廣義信貸、流動性覆蓋率LCR指標),可看到銀行同業(yè)間、銀行與非銀間的資金往來,尤其是資金拆出行為將極大地影響納入MPA考核的銀行機構。因此即便是央行增加短期流動性投放,流動性的傳導途徑在特殊的歲末時點也可能嚴重阻塞。央行通過公開市場一級交易商投放流動性的模式,由于銀行機構對外的30天資金凈流出量影響LCR,明年1月底的春節(jié)時間將卡死這個流動性傳遞鏈條。在總體流動性本已緊張的背景下,微觀流動性傳導鏈條卻由于跨年原因被堵塞,小銀行、非銀金融機構等資金凈拆入方面臨較大流動性風險。
有市場人士即表示,雖然最近總體流動性緊張還未到錢荒地步,但對于非銀等中小機構而言,流動性緊張程度甚至已不亞于錢荒時期。
總的來看,考慮到央行干預力度重新加大,且有SLF這個應急投放機制的支持,流動性在總量層面出現(xiàn)錢荒的可能性較小,甚至不排除因為機構加強流動性管理,提前提高備付,年末流動性波動存在低于預期的可能性,但是對流動性結構性矛盾仍應保持警惕,未來央行流動性投放方式亦存在進一步優(yōu)化調整的可能。